收稿日期：2014-05-02
基金项目：国家自然科学基金“房价波动与企业投融资行为研究：微观传导效应及互动机制”（71263008）阶段性成果。
摘 要：
利用中国1999—2013年房地产价格指数数据，采用阈值自回归模型（TAR），实证检验了房地产的投资需求与中国房价波动的非线性关系。借助于阈值模型，本文将货币供应量作为关键阈值变量。研究表明，当货币供应的增长速度低于模型的估计阈值（16.3%），家庭数量、收入及房屋使用成本是影响房地产价格的重要变量，因此，消费需求和房地产供应是房地产价格线性波动的决定因素。然而，当货币供给增长速度超过估计阈值，股票价格和通货膨胀率成为影响房地产价格的重要因素，这表明投资性需求已经逐渐成为主导近几年中国房价价格波动的关键性因素。
关键词：
货币供给；消费需求；投资需求；房地产价格；非线性波动
文章编号：2095-5960（2014）04-0030-09
；中图分类号：F830
；文献标识码：A
一、引言
房地产价格的波动是经济领域最受关注的研究课题之一。早期的研究试图用线性模型来分析房地产价格的波动以及房价的影响因素。线性模型有能力解释基于消费需求的房地产价格的长期变动，但过剩的房地产需求经常引起房价在短期内产生剧烈的非线性波动。全球房价已经呈现出不对称、周期性和剧烈的波动现象。比如，英国的房地产市场在20世纪70年代经历了四个不同的周期。Chen et al (2004) ［1］研究表明，过去几十年，包括香港、新加坡、台北和东京在内的亚洲房地产市场显示出明显的周期性波动。近年来，美国的房地产市场也刚经历了由异常繁荣到随后由次贷危机爆发引致的崩盘。在全球经济衰退风险加剧和国内宏观经济政策调控的双重作用下，中国的房地产市场近几年也经历了大幅震荡的走势。先是经历了2008年至2009年的短暂低谷，接着于2010年2季度再次创下历史新高14.9%的增长率，之后在房地产调控政策作用下出现较大幅度回调。
已有研究大多运用线性模型，发现房价与影响房价因素之间的关系表现出不稳定性。对此，西方一些学者开始将视角拓展至房价与经济行为之间可能存在的非线性关系。比如，Hendry et al (1984) ［2］通过将房价立方，实证发现房价呈现非线性波动。Hall et al (1997) ［3］则使用转换模型描述了房价的泡沫风险。然而，大多数的早期研究倾向于用计量模型检验房价的非线性运动特征，并没有充分验证房价非线性波动现象背后的潜在原因。后来的一些文献试图通过房地产过剩需求的视角来解释房价的非线性波动。其他研究也试图证明宏观经济的外生影响可能是房地产过剩需求的主要原因，并由此导致房价急剧上涨(Dolde ＆Tirtigoglu，2002； Goodhart ＆ Hofmann，2008；Beltratti ＆ Morana ，2010) ［4］［5］［6］。尽管之前的文献已对房价的非线性特征进行建模并尝试利用过剩需求的视角来解释它。但非线性的计量技术和过剩需求解释之间的衔接不够充分，还值得进一步探索。最近一些研究，如Cassidy et al（2008）［7］通过区分消费需求和投资需求来探讨房价的非线性特征。本文的研究正是基于消费需求和投资需求建立起房价非线性波动的模型。从国内文献看，学者们主要采用线性模型，极少将房价与房地产需求要素之间的关系纳入非线性分析范畴。鉴于此，本文试图运用门限模型检验房地产的投资需求与我国房价的非线性关系。具体来说，本文提出了以下主要问题：首先，投资需求是否导致房价波动呈现非线性现象，即我国房地产市场是否存在阈值效应？什么是分离房地产消费需求和投资需求的关键阈值变量？其次，有哪些消费需求变量影响着房价波动，又是哪些投资需求变量影响着我国房价波动？最后，阈值模型是否比线性模型更有解释力?本文试图通过一个阈值自回归模型(TAR)来回答上述问题。
二、文献综述
（一）房地产市场中的消费需求和投资需求
房价变动的特征是在长期趋势过程中短期会发生一定程度的波动，这意味着有两种不同的方式影响着房价。房地产通常被视为一种产品，其消费需求由诸如收入和人口等因素所决定，因此其长期向上的趋势不会迅速改变。早期研究，如Giussani ＆ Hadjimatheou （1991）［8］、Breedon＆ Joyce（1992）［9］通过建模区分了房地产长期和短期的价格运动。这些模型将收入、财富、家庭数量等作为房地产消费需求的长期变量。除了作为消费品，由于房地产的价值较高、持久耐用、区位唯一且固定等特性，因此，房地产也是一种很好的投资品。只要投资者预期房价上涨，可以从房地产投资获得正的利润回报，就会产生房地产的投资需求。房地产投资需求的主要制约因素是人们可以动用投资的流动性资金，在可借贷的条件下，投资者能够动用的流动性资金量可远远超过自身的财富水平。因此，只要投资者手中的资金流动性充足，在未来房价看涨的情况下，经济中可以产生巨量的房地产投资需求（龚强等，2010）［10］。
由于房价经常在短期内剧烈波动，一些研究尝试将非线性特性引入到房价模型中，并且解释了其可能的原因。如Hall et al (1997) 借助转换模型描述了房价中泡沫现象；Tsai et al (2010) ［11］也利用转换模型发现英国有三个州房价波动不稳定，指出新房和二手房市场价格波动高的地区是价波动低的地区的14—20倍。对于房价的短期波动，其他一些研究也从不同视角进行了解释，如Meen et al (1990) ［12］指出房价的短期剧烈波动是因为房地产市场存在强烈的过剩需求。为检验房地产的过剩需求，Meen et al (2002) ［13］通过测算房地产的使用成本，验证了过剩需求对房价波动的非线性特性。一些学者从消费和投资的视角探讨了房地产的过剩需求，研究表明，房地产既具有自住的消费功能，也能作为一个投资的工具(Brueckner et al.，1997；Lin ＆ Lin，1999) ［14］［15］。Henderson ＆Ioannides (1983) ［16］指出房地产是兼具消费和投资双重功能的特殊商品，并对房地产市场行为进行了预测，分析了租售选择的决定因素。Berkovec (1989) ［17］通过建立一个一般均衡模型分析了税收政策对住房消费需求和投资需求的影响。Arrondela ＆ Lefebvreb(2001) ［18］研究表明，投资需求和消费需求可以通过业主购买住房是为了自住还是出租来加以区分。由于有居住和投资两种因素的影响，对消费者购房行为的分析显得尤为困难。尽管一些研究已考虑了居住和投资两种因素的消费选择问题，但很少去考察这两种因素对房价波动的影响。
近些年来，国内学者开始借鉴国外的研究方法对我国房价波动的影响进行实证研究。周建军（2009）［19］研究认为，居民可支配收入、土地价格与房价呈正相关关系。张海蔚（2009） ［20］研究表明，房价突出表现为需求拉动型增长而不是成本推动型增长。周海波(2009) ［21］通过实证分析得出，人口数量和物价指数是影响我国房价波动的最主要因素。刘莉亚（2008）［22］分析表明，“热钱”涌入显著地推动了住宅价格尤其是豪华住宅价格指数的上升。也有学者从房地产的投资属性入手研究，如崔光灿（2009）［23］研究认为，利率、通胀率对房地产价格的影响非常显著，并且有明显的正反馈交易现象，说明我国的房地产已经具有了明显的投资资产属性。王先柱和赵奉军（2013）［24］考察了收入差距的扩大对城市房价的影响。张海洋等（2011）［25］认为投资性需求对 2009 年房价的上涨具有很强的解释能力。在中国，房地产市场投资规模巨大，检验消费需求和投资需求两种不同因素对房价的影响对于我国经济增长具有重要意义。