摘要：本文采用2008年至2012年50家中小板上市公司面板数据，采用系统聚类和DEA-malmquist指数分析相结合的方法，对其债务融资效率进行了分析。结果表明，中小板企业在资产配置效率方面较关注自身盈利状况和成长前景，而未认识到节约融资成本的重要性以致债务融资效率偏低。中小板应充分发挥债务融资杠杆作用，通过强强联合和以强带弱途径分散经营风险，在扩大规模效益的基础上保障企业融资高效稳步前进。
关键词：中小板上市公司 债务融资效率 系统聚类 DEA-malmquist生产率指数
一、引言
在我国中小板融资问题凸显，偿贷压力渐大的背景下，债务融资作为企业最重要的外源融资方式之一，自然就成为中小板企业发展所需的最普遍资金来源。债务融资问题已成为影响企业生存发展的关键，过度的债务比例或债务融资效率的梯度下跌往往会给企业带来财务危机甚至破产。国内外学者对债务融资的研究，渗透在对融资结构理论的探讨和融资效率的分析过程之中。Massimo Molinari（2012）发现在企业处于低水平发展阶段时，利用债务融资能对企业效益产生积极影响，但效益提高与弱质公司债务负荷又显著负相关，存在高度杠杆。在对融资效率的研究过程中，董黎明（2008）认为融资效率和短期债务资金显著负相关，并低于长期债务资金的融资效率。武娟（2012）采用DEA-Malmquist指数分析方法对我国科技型中小企业融资效率进行测度，认为我国科技型中小企业的融资效率整体低下，并存在投入资源浪费现象。曾江洪和陈迪宇（2008）通过多DEA模型全面考察企业规模对债务融资效率的影响，指出高成长性公司融资比例明显高于低成长性公司。田满文（2009）研究发现企业整体呈现出债务融资规模盲目扩张，效率持续下滑的不良态势。针对低效率态势，Jean-Etienne de Bettignies（2008）认为保持适当的债务融资水平对激励股东和减轻套牢压力至关重要。胡金林和王群（2008）通过对国内外关于债务融资治理效应问题的理论和经验进行综述，得出西方企业债务治理效应理论及经验成果在中国可能不适用的结论。目前，国内外学者对中小板上市公司债务融资的研究主要集中在债务融资的影响因素及治理效应方面，且往往采用事先确定指标权重再进行测度分析的方法，分析结果的客观表现力不足。因此，研究采用系统聚类与DEA-malmquist生产率指数结合的研究方法，从融资成本和融入资产配置两方面深入分析我国中小板企业债务融资效率。
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源 本研究以债务融资额为参照，根据长期负债、短期负债及应付债券所占比例和排序结果，分别在上游选取10家上市公司，在中游选取30家上市公司，在下游选取10家上市公司作为研究样本，以全面分析中小板债务融资现状及效率问题。
（二）研究方法
（三）模型构建 根据前述研究方法构建模型如下：（1）决策单元的确定。应用统计分析技术，结合SPSS18.0软件对样本聚类，将50家上市公司的四个指标表示为Ui={μ1，μ2，μ3，μ4}，包含总资产周转率、资产负债率、摊薄总资产收益率和营业收入同比增长四要素，企业总体情况由要素大小来衡量。受指标单位不同的制约，对50家企业的经济数据先要进行标准化处理，预处理后的数据为：
样本数据的系统聚类结果见表（1）。其中，第二群集数据分布相对更均匀，因此本文采纳此结果，将50家企业分成27个企业群，每个群集中的个体在运营能力、偿债能力、盈利能力和成长能力四方面具有高度相似性，以此确定决策单元DMU，并构建DEA-malmquist评价模型。
（2）评价指标模型的构建。第一，投入指标。中小板企业的债务融资决策主要由企业经营规模和债务融资规模共同决定。在企业经营规模方面主要有3项指标：销售规模从收入层面解释企业规模对债务融资成本的影响及与融入资产配置效果的关联性；员工人数能反映出企业活动中人力资源的投入量，作为人力资本投入来对债务融资成本以及资产配置产生影响。由于员工数与利息率存在间接反向变化关系，因此有必要将其作为一项重要的投入指标；固定资产总额能体现企业资产投入对融入资产配置率和盈利效果的作用。在债务融资规模方面主要有2项指标：营业费用用以研究企业资本投入对融入资产配置效率及效果的影响；资产负债率，采用这一相对数指标有利于进行企业间债务融资数量的比较。第二，产出指标。产出指标主要包括债务融资成本和融入资产配置状况两方面。债务融资成本主要由财务费用率体现。鉴于DEA-malmquist模型遵循投入最小或产出最大的逻辑思路，本文选取财务费用率的逆向变式。融入资产配置方面主要有3项指标：总资产周转率用于反映企业在资金投入到产出过程中融入资产的配置效率；摊薄总资产收益率则用于反映融入资产的配置效果；息税前利润结合资产周转率、收益率可以全面体现融入资产配置的效率和效果；营业收入同比增长，表征企业整体盈利性和成长性，用以反映中小板企业对融入资产配置与企业发展间的传导效应，因而是一项重要产出指标。本文从债务融资成本和融入资产配置两维度来考察中小板债务融资效率，建立Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ五个模型，如表（2）所示。模型Ⅰ主要考察企业规模对债务融资成本的影响，而Ⅱ、Ⅲ侧重于研究企业对融入资产的配置问题。模型Ⅳ和Ⅴ从企业长远效益出发，测度在企业对融入资产的配置活动中，资产投入规模给我国企业后期发展带来的盈利和成长空间。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 企业融资结构中资金来源与融资方式的多样性，存在着不同的流动性要求，因此资产负债匹配方式的多元性就会引致风险的多样性，直接影响企业的市场价值。通过分析财务年报数据，得到如表（3）所示的融资结构分布，反映了2008年至2012年中小板企业融资结构的变化情况。具体来看，近五年我国中小板内源融资比重除了在2009年至2010年有一个小幅的转折上扬之外（均值由6.54%到7.54%），随后表现出一个低水平的持续降低态势（维持在7.5%左右）。其次，股权融资在中小板融资活动中所占份额较三者而言属于中间势力，同样在2008年内源融资转降为升的时间点上，股权融资也出现了由减变增的转折。该融资方式在2009年受“热捧”，呈现出强劲的上升势头，标志着股权融资趋于平稳的时间是2011年，后期其均值基本保持在42%左右。在债务融资方面，由均值波动可以发现，其所占份额基本稳定在50%-60%，且方差较小。由此可知，2008年至2012年间我国中小板企业集资途径主要通过债务融资的方式实现，融资过程重外源融资，轻内源融资。
（二）中小板上市公司债务融资效率测度及结果分析 通过评价模型Ⅰ至Ⅴ对企业债务融资成本、融入资产配置两方面的测度和分析，全面测算中小板债务融资效率，分析结果如下：
（1）中小板上市公司债务融资成本的测度及结果分析。表（4）是2008年至2012年我国中小板债务融资成本的Malmquist及相关指数的变化水平。纵观中小板整体情况，2008年至2012年技术效率变化均值为0.984，小于1，表明债务融资成本控制不善，呈现下降迹象。在规模效率变化处于年均增长1.2%的进步态势下，技术效率指数的下挫主要由纯技术效率2.7%的负增长所致，这表明我国中小板对债务融资成本的重视程度和控制力度尚未达到理想状态；2008年至2012年技术进步指数均值为0.953，年均减少4.7%，表明中小板在技术创新方面尚有缺陷，也证明了对债务融资成本的合理把握和高效监控主要取决于企业能否树立创新意识以实现技术和管理创新，并将其作为持续提升盈利和成长空间的企业文化。近五年内，中小板债务融资成本技术效率在2009年至2010和2010年至2011年均低于1，其中2009年至2010年技术效率衰退最为严重，该指标的骤降主要是由规模效率10.4%的大幅下挫所致，而纯技术效率对该指标的改善力度仅为0.4%，其很大程度上是受金融危机余波的扰动；2010年至2011年债务融资成本技术效率的下降则主要是由纯技术效率的损失引起。在债务融资成本的纯技术效率变化方面，PTEC仅在2009年至2010年处于增长态势，其余各年都呈现负增长。技术进步指数变化与纯技术效率相似，除在2009年至2010年呈现进步态势外，其余各年的技术进步指数都有不同程度的倒退。这表明我国有相当一部分企业只把注意力放在改善自身盈利状况和成长能力上而忽略了节约债务融资成本的重要性，进而导致债务融资效率整体偏低。
（2）中小板上市公司融入资产配置测度及结果分析。由表（5）可知，2008至2012年中小板融入资产配置的技术效率和规模效率除了在2008年至2009年处于增长态势以外，其余年份都出现负增长，2008年至2009年融入资产配置的技术效率和规模效率分别有4.26%和4.78%的提升，表明该年中小板债务融资投入要素的数量和质量相对比较合理，这可能是因为2008年经济蓬勃发展推动股票市场一度达到波峰。2008年至2012年的融入资产配置纯技术效率表现出倒“U”型的变化特征，但就年均变化指数来看，纯技术效率依旧处于不理想状态，年均下挫0.6个百分点。从融入资产配置对企业整体盈利和成长空间的影响来看，2008年至2012年融入资产配置情况对中小板上市公司整体盈利性和成长性影响的技术效率变化和规模效率变化均表现出梯度下行的变化特点。由表（6）可知，2008年至2009年的技术效率高于2009年至2010年，而2009年至2010年高于2010年至2011年，2010年至2011年又高于2011年至2012年，规模效率也有相似变化，这说明近五年来我国中小板企业成长性已不再具有明显的“追赶效应”，并且后期存在持续退化的倾向。对于纯技术效率而言，倒“U”型的分布特征也进一步证明了中小板整体盈利性和成长能力的“后劲不足”。
四、结论与建议
本文鉴于2008年至2012年我国50家中小板上市公司的面板数据，实证研究了其债务融资效率，所得出结论和形成的政策建议如下：（1）2008年至2012年我国中小板上市公司债务融资成本和融入资产配置的技术效率大幅降低，债务融资成本管控效率低下及技术创新相对匮乏现象并存，这说明我国有相当一部分上市公司只把注意力放在改善自身盈利状况和成长能力而忽略了节约债务融资成本的重要性，对融入资产的配置不尽合理，以致中小板债务融资效率整体偏低。对此，我国中小板应充分发挥债务融资杠杆作用以促使中小板企业形成最优资本结构，有效降低企业的债务融资成本，实现企业融资效率的进一步提升。（2）2008年至2012年我国中小板企业盈利和成长能力尚佳，但是存在梯度下滑倾向，债务融资影响企业自身盈利性和成长性的技术效率和规模效率均缺乏“后劲优势”，这说明近年来中小板未能在债务融资成本和资产配置上对上一年的成果实现突破。因此，中小板上市公司应在资本结构理论的指导下，通过强强联合和以强带弱的渠道来分散经营风险，在扩大规模效益的基础上增强企业盈利性和成长性的持续能力以保障企业融资效率的稳步前进。（3）我国中小板上市公司债务融资效率具有较好的成长势头，债务融资对企业盈利性和成长性影响的技术效率和规模效率同样也处于进步态势，表明目前我国债务融资的低效率具有较大的改善和提升空间。因此，提高中小板上市公司债务融资应在节约融资成本、高效利用资源和合理配置融入资产等方面下功夫。
*本文系教育部人文社科规划项目（项目编号：13YJA630087）、中央高校基本科研业务费专项资金项目（项目编号：JUSRP1069）、江南大学自主科研计划重点项目（项目编号：JUSRP51325A）阶段性研究成果
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（编辑 虹 云）